回想2022年11月20日，刘强东以一场“内部电话会议”（其内容很快被泄露给媒体）宣告自己归来的时候，资本市场的态度是矛盾的：乐观者认为，创始人回归一线业务管理只会是好事，毕竟他最关心京东的长期前景，而职业经理人更关注短期业绩；悲观者则认为，刘强东已经脱离一线太久了，徐雷其实干的很不错，而且流行的趋势是互联网巨头创始人交棒给职业经理人，而不是相反。无论如何，鉴于当时互联网中概股的整体市场情绪很好，正处于两年一遇的大反弹初期，所以乐观者还是略占上风。

刘强东在那次电话会议上指出：京东部分高管不接地气，“拿PPT骗自己”，而且沉迷于“掌握定价权”的幻象，忽视了低价的关键作用。所有人都知道，他的意思是京东应该学习拼多多——国内电商行业有谁不想学拼多多呢？除了拼多多，国内大部分直播电商平台也是以低价为主要卖点的，看一看抖音和快手电商的平均客单价就可以清楚地认识到这一点。与淘系电商旷日持久的战争已成过去时，此时京东的市值竟然比拼多多低了200多亿美元，是可忍，孰不可忍！虽然刘强东应该早已放弃了与腾讯或阿里巴巴比肩的虚妄想法（当年真的曾有一个词汇叫"BATJ"），但是落后于拼多多还是完全无法接受的。

(相关资料图)

没错，徐雷干的很好。在2018年，刘强东因为众所周知的原因被迫远离京东日常管理之时，他挺过了大风大浪，没有让公司业务和财务受到实际影响；在2020-22年的特殊时期，他发挥了京东在物流和履约能力方面的优势，尤其是大幅改善了利润率和现金流（这一点下文将详细讨论）。可是他未能打败或遏制拼多多。资本市场也知道，京东这艘“重型航母”本身的设计就不适合用来打拼多多。但是刘强东不这么认为。他相信只要重拾创业初期的执行力、效率和低价策略，京东是有可能从拼多多和抖音电商的“消费降级基本盘”当中分一杯羹的。何况，在解决了2018年的遗留问题之后，他终于可以毫无顾虑地重出江湖了。京东必须改变，因为刘强东必须回归。（而不是相反！）

时至今日，整整七个月过去了。京东已经公布了两次财报，徐雷已经卸任一个多月，618购物节也接近尾声，是时候评估一下刘强东回归的阶段性表现了。从资本市场的角度看，表现乏善可陈，甚至堪称“一言难尽”。那些持有京东股票的投资者或内部员工的脸色肯定不会太好看：

在这七个月当中，京东的股价中最多上涨了28%，然后失去了全部涨幅，在整个区间的表现是下滑23%

同一时期，阿里巴巴的股价最多上涨了52%，然后失去了大部分涨幅，但是整个区间的表现仍是上涨16%。

拼多多则更加突出，股价最多上涨了57%，虽然也失去了大部分涨幅，但是整个区间的表现是上涨18%，在整个中概股也属较佳水平。

、不到一个月之前，京东还创造了一个尴尬的纪录：短暂跌破了2022年10月的最低股价，失去了经济活动全面放开之后的全部涨幅。在中概互联网巨头当中，只有美团创下过同样的纪录，不过美团有充分的“市场流动性理由”——它遭遇了腾讯的清仓式减持。对于京东而言，这段时间没有任何类似的市场面问题。那么到底应该由谁来负责？（我仿佛听到有人说：“都怪腾讯！”）

京东的最近两期财报差强人意，这是事实；在财报电话会议上，京东管理层对未来的指引非常谨慎，这也是事实；拼多多的强劲表现再次让京东黯然失色，这还是事实。但是，更重要的事实是：投资者并不相信京东依靠重拾“低价策略”、强调“执行力”，就能打败拼多多和抖音电商。一些分析师和专业媒体恰当地指出，盲目强调“低价”最有可能的结果是大幅压低利润，却没有拿回多少市场份额。电商专业人士应该对2018-20年淘系电商“打多”的历程记忆犹新——在尝试了各种各样的方法、投入了所有能投入的资源、甚至专门建立了一个新的淘特APP之后，整个“打多”也只能作为一场败仗而非胜仗载入史册。

我可以想象徐雷（或其他京东管理层）与刘强东曾经发生的战略性争执。前者多半曾经反复强调：“我们不能用对手擅长的手段去打败对手。我们既不能放弃自己的基础设施和履约优势，也不能放弃自营模式的信誉优势。因此，我们永远不可能做到像拼多多或抖音电商那样的绝对低价。就像你不能拿战略轰炸机去跟近距离攻击机比灵活性！”

后者则会固执己见地回答：“当初我创业的时候，形势比现在难得多，资源比现在少得多！历史证明，只要放下身段、强调执行力，就没有完不成的任务！”

还能怎么反驳呢？其实，反驳的方法是有的，而且很简单：“现在已经不是当初你创业的时候了！你也不是当初创业时的那个你了！”可是谁敢以这种方式反驳呢？那不是在变相地递交自己的辞职信吗？（换个角度想，过去半年某些管理层或许正是因为说出了这句话才离职？）

前文提到过，在刘强东放松对一线业务控制的四年中，徐雷其实干的很不错。他最大的功劳是把利润微薄、经常出现季度亏损的京东，变成了一家稳定盈利的公司。2022年，京东的扣非净利润率已打2.7%，2023年一季度又上升到了3.1%；京东零售业务的营业利润率则在3-5%之间波动，最近一个季度为4.6%——对于一家重资产的零售公司而言，这个战绩实属难能可贵！

在刘强东回归前，京东扣非净利润及利润率呈现明显上升态势

与此同时，京东的经营现金流节节高涨，2022年全年为人民币576亿元，2023年第一季度就达到了惊人的406亿元（接近2020年全年的水平）！有必要强调指出，2022年京东的净资本开支（用于固定资产建设和收购的开支净额）为220亿元，经营现金流对其覆盖率超过了2倍。结果就是，京东现在的资产负债表非常健康，握有充裕的现金，且还在不断增加）。而在这样一个宏观环境高度不确定的时期，现金不是最宝贵的吗？费尽心机提升现金储备的管理层难道不应该得到称赞吗？恰恰相反，他们被指责为“只会用PPT骗自己”。

附带说一句，自从2018年（即刘强东因为各种原因暂时放松对一线业务控制之时）以来，短短四年之中，京东的营业收入增长了1.2倍，扣非净利润增长了7.1倍，经营现金流增长了3.3倍。你当然可以认为这是“行业自然增长”的结果，随便换谁坐在那个位置上都差不多，哪怕你只会读PPT也一样。还是那句老话：人心自有公论。

京东经营现金流亦非常强劲，直至徐雷任期的最后一个季度

或许，正是京东现在的稳定的利润率、庞大的现金储备，赋予了刘强东勇气，使他认为“现在是时候跟拼多多和抖音来个刺刀见红了”。或许，在美国的经历让刘强东认为，对电商平台公司而言，净利润和现金流不是最重要的，参见亚马逊。资本市场最担心的是京东回到2018年的状态——微利，战略不清，护城河岌岌可危，自由现金流为负数。

有趣的是，大约三年以前，刘强东本人写过一封题为“京东是谁”的内部信（其实也是公开信），表示京东的定位就是“结硬寨、打呆仗”；言下之意，依靠基础设施和自营体系的优势去对抗貌似灵活而更接地气的对手。在当时，无论刘强东还是京东其他管理层，都没有表达过“京东必须在低价方面与拼多多一决高下”的看法。这足以引发一个严肃的疑问：如果低价路线是正确的，为什么此前几年不去探讨或采纳这个路线？一个在两三年前正确的战略，放到现在还正确吗？

当然，刘强东回归之后最大的动作不止有低价路线，还有进一步的分拆上市。在阿里突然提出"1+6+N"分拆计划之后，京东紧接着也公布了将京东工业、京东产发分拆上市的方案。可是市场对这两个分拆计划的反应都很一般——阿里的股价只上涨了一个星期，就迅速跌回原位；京东则只上涨了一天。

本文无意深入讨论阿里的分拆计划。在京东这边，其实分不分拆对业务的影响都相当有限，因为京东工业、京东产发的规模体量有限，战略意义也无法与之前拆分出来的京东物流、京东健康等相提并论。有人认为，京东频繁拆分子公司独立上市，会让资本市场质疑其组织稳定性，乃至怀疑管理层是否专注于玩弄资本而非做业务；我倒不这么认为。我只是觉得，在今年的市场环境下，分拆上市或许不是最佳选择，既无助于股东回报，也无补于员工士气。

另外，可能很多人已经注意到了：阿里的分拆虽然看似突然，实际节奏却不算太快。迄今为止，阿里只是组建了六个业务板块的董事会，尚未对其中任何一个板块提交独立上市申请；N个独立子公司也没有一个进入上市流程（此前盛传的菜鸟、盒马谋求独立上市都没有得到阿里官方承认）。而京东则已经迫不及待地提交了京东工业、京东产发的上市申请。至于接下来还会不会分拆出更多的独立上市实体，我认为是很有可能的——毕竟，子公司分拆上市是刘强东本人认可的一个既定方针。

由此引发了我本人的一个疑惑（也许也是许多人的共同疑惑）：在当前的内外环境下，作为已经远离一线很久的创始人，刘强东其实更适合主抓“大局”，例如组织架构、公司治理、战略性创新层面的事务；深度干预日常业务可能并非他所长。过去几年，国内互联网巨头创始人向职业经理人交棒已经成为一种潮流，这种潮流是符合国际趋势的。例如，就在刘强东的那次内部电话会议之后10天，ChatGPT就发布了。假设刘强东还是个甩手掌柜，他完全可以用更多时间研究“AIGC对电商行业的影响”，以及“京东要如何开发大模型及相关应用”等问题（张一鸣不就是这么做的吗？），而不是把时间精力浪费在指导618购物节之类的日常事务上。我相信，所有长期主义者都能看清这两件事情孰轻孰重。

总而言之：既然管了，就要负责。当甩手掌柜有甩手掌柜的好处，回归一线则有回归一线的坏处。世界上既不存在无权利的义务，也不存在无义务的权利。在大英帝国的黄金时代，一位英国法学家曾说：帝国的政体分为两个彼此支持又有分隔的部分，一个是“庄严的部分”（王室），一个是“有效的部分”（议会及行政机构）；前者主要通过建议、赞许和劝告来影响后者，享受后者奋斗的成果，但责任主要是后者来负。过去四年，刘强东主要扮演的是“庄严的部分”，现在则想同时扮演“有效的部分”。他很快就会发现（或许现在已经发现），后者能带来多大的麻烦。

至少有一个问题，他很难回答：为什么在他回归七个月之后，京东的市值又损失了四分之一，与拼多多的市值差距又扩大了200多亿美元？这究竟是前进路上必须付出的曲折代价，还是当前道路并不正确的一个证据？

二者皆有可能。不过，哪怕刘强东选择的战略是正确的，更高效的执行方法恐怕也是托付于训练有素、众望所归的职业经理人，自己只抓大局。要知道，无论从法理层面还是威望层面，京东都绝不会有人能挑战他的最终决策地位，所以适当放出一些权力不会导致什么严重后果。当然，对于这一点，他本人显然比我们更清楚。

补充一下：站在用户的角度，我支持京东（以及任何平台）的低价战略。在刚刚过去的618，我在京东购买了大量书籍、食品饮料和减肥代餐。我希望各大电商平台的竞争永远持续下去，永无决出胜负的那一天。但是站在投资者的角度，又是另一回事了。

本文没有得到京东、京东竞争对手、京东员工或前员工的任何资助或背书。

原文标题:刘强东回归以来，京东又损失了1/4的市值

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